چگونگی تأثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام

پژوهش حسابداری شماره 4 بهار 1931 چگونگی تأثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام داریوش * فروغی عضو هیئت علمی گروه حسابداری دانشگاه اصفهان بهاره خورسندی فر دانشجوی کارشناسی ارشد حسابداری دانشگاه اصفهان چکیده نخستین گام در سنجش عملکرد یك واحد تجاری محاسبهی بازدهی به دست آمده با توجه به اهداف از قبل تعیین شده برای آن می افزایش ثروت سهامداران به عنوان هدف اصلی واحد تجاری مطرح گردیده است لذا یك واحد تجاری باید به گونه ای عمل کند که با کسب بازده مناسب ثروت سهامداران را افزایش دهد. بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکه ای است که ایجاد انگیزه میکند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب میشود. بنابراین بازده سهام و عوامل اثرگذار بر آن از جمله موضوعاتی است که مورد توجه سرمایهگذاران قرار گرفته است. عوامل متعددی میتواند بر بازده سهام اثرگذار باشد که از آن جمله میتوان به روند حرکت سهام اشاره نمود. در این راستا مقاله حاضر به تشریح مبانی نظری مربوط به روند حرکت سهام میپردازد. واژههای کلیدی: روند حرکت قیمت سهام پرتفوی برنده پرتفوی بازنده * نویسنده مسئول: froghi@ase. ui. ac. ir

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 52 مقدمه روند حرکت سهام مفهومی در علم فیزیك است که بیان میدارد که یك جسم در حال حرکت گرایش دارد که همچنان در حرکت باقی بماند مگر اینکه نیرویی از خارج بر آن وارد شود )قانون اول نیوتن(. به عبارت دیگر مصداق این قانون در بازار این است که یك روند قیمتی تمایل دارد که باقی بماند تا زمانی که یك نیروی خارجی جلوی آن را بگیرد. سهام این نوع تداوم قیمت سهام موجب میشود که دو نوع استراتژی در خرید و فروش سهام توسط سرمایه گذاران به کار گرفته شود: استراتژی روند حرکت سهام و استراتژی روند معکوس الف( استراتژیهای روند حرکت سهام: این استراتژی با بهره گیری از خود همبستگی مثبت در بازدهی اوراق بهادار به کار میرود. منظور از خود همبستگی مثبت این است که در معادلهی عوامل موثر بر بازده سهام بین اجزا اخالل ( یعنی عوامل دیگری که بر بازده سهام موثر است اما به آنها توجه نشده است( همبستگی مثبت وجود دارد برای از بین بردن این همبستگی باید وقفه )متغیر وابسته تاخیری( ایجاد شود که این متغیر وابسته تاخیری همان بازدهی اوراق بهادار در یك دوره قبل از دوره فعلی میباشد که در کنار سایر عوامل موثر بر بازده سهام به عنوان متغیر مستقل بر بازدهی اوراق بهادار در دوره فعلی تأثیر مستقیم دارد و سرمایه گذاران بر این مبنا به خرید و فروش سهام میپردازند. )چانگ چر _5229(. در این استراتژی بازدهی اضافی با خرید سهام برنده گذشته )یعنی سهامی که در دوره زمانی مشخص در گذشته دارای بازدهی باال بوده است( و فروش سهام بازنده گذشته )یعنی سهامی که در دوره زمانی مشخص در گذشته دارای بازدهی پایین بوده است( به دست میآید. )جاگادیش و تیتمن -3991(. ب( استراتژی روند معکوس سهام: مبنای اساسی این استراتژی این است که اکثریت سرمایه گذاران در بازار اشتباه میکنند و روندهای اخیر بازدهی در بازار معکوس خواهند شد. در واقع این استراتژی بر مبنای بهره گیری از خود همبستگی منفی در بازدهی اوراق بهادار میباشد. منظور از خود همبستگی منفی این است که در معادلهی عوامل موثر بر بازده سهام بین اجزا اخالل همبستگی منفی وجود دارد که برای از بین بردن آن وقفه متغیر وابسته تاخیری ایجاد میشود که این متغیر

چگونگی تاثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام 53 تأخیر همان بازدهی دوره قبل میباشد که بر بازدهی فعلی سهام تأثیر معکوس دارد. )چانگ و چر.)5229- در این استراتژی بازدهی اضافی با خرید سهام بازنده گذشته و فروش سهام برنده گذشته به دست میآید. تمپلتون اعتقاد دارد که این خیلی صبر و حوصله میخواهد که وقتی همه میخرند بفروشی و وقتی که تب فروش باال است بخری. بر اساس این استراتژی وقتی که غالب بازار به یك شکل فکر و عمل میکنند به احتمال زیاد اکثر آنها اشتباه میکنند بنابراین باید به جایی رفت که جمعیت وجود ندارد. )هان و تانکز -5221(. با توجه به اینکه در حال حاضر در بازارهای سرمایه دنیا پرتفوی به صورت گسترده ای سودمندی آنها در ایجاد مورد استفاده قرار میگیرند این دو استراتژی معامله و مدیریت و نیز در تحقیقات متعدد اخیر بازدهی اضافی تایید شده است روند حرکت سهام موضوع مورد بررسی در مقاله حاضر است. به همین منظور در ادامه به بیان انواع روند حرکت سهام پژوهشه یا با روند حرکت سهام دالیل پدیده روند حرکت سهام پرداخته میشود. مرتبط است. انواع روند حرکت سهام روند حرکت سهام شامل: روند حرکت سود روند حرکت صنعت و روند حرکت قیمت الف( روند حرکت سود: در این نوع تداوم روند استدالل میشود سهامی که به تازگی شگفتی در سود داشتهاند در آینده نزدیك نیز در همان جهت عمل خواهند کرد. شگفتی در سود )SUE( تفاوت بین آن چیزی که بازار انتظار دارد که شرکت به دست آورد از آنچه شرکت واقعا به دست تعریف شده است و به صورت رابطه )3( محاسبه میشود: می آورد

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 55 رابطه )3( EPS) / پیش بینی شده سه ماهه- EPSواقعی سه ماهه ( =شگفتی در سود )انحراف استاندارد سودهای غیرمنتظره در 9 فصل پیش )یعنی دوره زمانی کوتاه مدت گذشته( یك شگفتی سود مطلوب که در آن سود واقعی از انتظار بازار باالتر است موجب می شود سرمایه گذاران پیرامون باورهای سوددهی شرکت تعدیالتی به وجود آورند که این تعدیالت در قیمت سهم منعکس میشود و باعث افزایش قیمت سهام میشود و در نتیجه در آینده نیز این روند مطلوب ادامه مییابد و سهم بازدهی خوبی خواهد داشت بر عکس یك شگفتی سود نامطلوب که در آن سود واقعی از انتظار بازار پایینتر است منجر به کاهش در قیمت سهم می شود در نتیجه این روند نامطلوب ادامه مییابد و سهم بازدهی خوبی نخواهد داشت. ب( روند حرکت صنعت: یکی دیگر از انواع روند حرکت روند حرکت صنعت است که ادعا میکند صنایعی که در گذشته نزدیك عملکرد و بازدهی خوب یا بدی داشتهاند در آینده نیز این بازدهی را ارایه خواهند کرد. به عنوان مثال گرینبالت و مارکویتز )3999( یك اثر روند حرکت قوی را در بین صنایع کشف کردند. به این صورت که وقتی از صنایع برنده گذشته خریداری شد و صنایع بازنده گذشته فروخته شد بازدهی اضافی ایجاد گردید. )دو و دنینگ 5222(. ج( روند حرکت قیمت سهام: دیگر نوع روند حرکت روند حرکت قیمت سهام است که در آن سهامی که نحوهی عملکرد آنها در مقایسه با بازده بازار نسبت به بقیه سهام عملکرد بهتری داشتهاند انتخاب میشوند و در دوره مشخصی از زمان نگهداری میشوند با این رویکرد بازدهی اضافی به دست میآید. در واقع طبق این رویکرد سهامی که در دوره زمانی گذشته بازده غیرعادی باالتری داشتهاند در آینده نیز بازده باالتری خواهند داشت. بازده غیرعادی تفاوت بازده واقعی و بازده مورد انتظار سهم می باشد.

چگونگی تاثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام 51 بازده واقعی هر سهم عادی با توجه به موارد زیر تعیین میشود: الف( نوسان قیمت سهم در طول دوره سرمایه گذاری ب( سود نقدی هر سهم پ( مزایای ناشی از حق تقدم خرید سهام ت( سود سهمی یا سهام جایزه. معموال مدله یا متفاوتی جهت محاسبه بازده مورد انتظار سهم استفاده شده است. محققان مالی و سرمایه گذاری برای شرایط خاص مدله یا خاصی را توصیه کردهاند. در اکثر تحقیقات مربوط به واکنش بیش از اندازه و یا کمتر از حد مورد انتظار از دو مد ل بازده تعدیل شده بازار و مدل بازار استفاده شده است. به عنوان مثال آلبرت هندرسون کلر توماس کرایزنوسکیو زنگ از مدل بازده تعدیل شده بازار استفاده کردهاند. در روند حرکت قیمت سهم نیز از مدل بازده تعدیل شده بازار استفاده شده است. طبق این مدل فرض میشود که بازده مورد انتظار برای تمامی اوراق بهادار مشابه است و بازده هر ورقه بهادار مشابه بازده بازار است. از این رو خواهیم داشت: E (Rit) =Rmt t دوره در بازده مورد انتظار سهمi = E( (Rit t بازده بازار در دوره = Rmt در نتیجه بازده غیرعادی برای تك سهام به صورت رابطه )5( محاسبه می شود. رابطه )5( μ it = Rit Rm t بازده در دوره = Rmt t بازده واقعی سهم در دوره = Rit سپس بازده غیر عادی تجمعی تعدیل شده نسبت به بازده بازار )CAR( در دوره مشاهده یعنی دوره ای که اثر آن بر بازدهی فعلی سهم مورد بررسی قرا ر میگیرد به صورت رابطه )1( محاسبه میشود.

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 56 t CAR = μit i=1 رابطه )1( بر مبنای این رویکرد سهامی که از CAR باالتری در یك دوره برخوردار بودهاند در آینده نیز بازدهی باالتری خواهند داشت. )بالکلی و نواسها 5222 نیکبخت و مرادی 3196(. پژوهشه یا مرتبط با روند حرکت سهام سودآوری استراتژی روند حرکت سهام برای اولین بار توسط جاگادیش و تیتمن در سال 3991 کشف شد. آنها نشان دادند که استراتژی خرید سهام برنده و فروش سهام بازنده که بر مبنای عملکرد سهام در 1 تا 35 ماه گذشته )دوره تشکیل( تعیین میشود میتواند بازده معناداری )در حدود 3 درصد( در هر ماه در 1 تا 35 ماه آینده )دوره آزمون( ایجاد کند. آنها این نتیجه را بر اساس تشکیل پرتفویه یا بر مبنای بازدهی گذشته در دوره 3999-3942 کشف کردند. روش کار آنها به این صورت بود که سهام را بر اساس بازدهی 1 تا 35 ماه گذشته در ده پرتفوی با وزن مساوی طبقه بندی کردند و استراتژی خود را خرید پرتفوی برنده یعنی پرتفوی متشکل از سهامی با بازدهی باال در این دوره و فروش پرتفوی بازنده یعنی پرتفوی متشکل از سهامی با پایینترین بازده در این دوره قرار دادند و نشان دادند با این استراتژی بازدهی اضافی ایجاد میشود. پژوهشه یا بعدی به منظور بررسی دقیقتر پدیدهی روند حرکت سهام در دورههای زمانی مختلف و با تشکیل پرتفویهای مختلف در کشورهای متفاوت انجام شد که در ادامه به آنها اشاره میشود. راون هورست در سال 3999 سودمندی استراتژی روند حرکت یا استمرار بازدهی میان مدت را در بازارهای بینالمللی بررسی کرد. برای این پژوهش از بازدهی دوازده کشور اروپایی استفاده شد تا ده پرتفوی بر مبنای بازدهی دوره سه تا دوازده ماه گذشته تشکیل شود. در این پژوهش نتیجه گیری شد که پرتفوی برنده نسبت به پرتفوی بازنده با بیش از یك درصد بازده در ماه بهتر

چگونگی تاثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام 52 عمل میکند. استدالل آنها این گونه بود که غیر ممکن است که سودهای ناشی از پدیدهی روند حرکت ناشی از شانس باشد. در پژوهشه یا دیگر پدیده روند معکوس که دقیقا مخالف پدیدهی روند حرکت سهام است کشف شده است که در آن توصیه میشود سهامی که در گذشته عملکرد خوبی داشتهاند به فروش رسند و سهامی که عملکرد ضعیفی داشتهاند خریداری شوند. در پژوهش دی بونت و تالر )3992 3999( وجود روند حرکتی معکوس اثبات شد که در آن پیشنهاد میشد خرید سهام بازنده گذشته و فروش سهام برنده گذشته میتواند منجر به بازدهی اضافی در طول سه تا پنج سال آینده گردد. این دو پژوهش گر کار خود را با این سؤال آغاز کردند که آیا قیمت سهام از خود واکنش بیش از اندازه نشان میدهد. در این پژوهش شرکته یا که سهام آنها در قلمرو زمانی ساله یا 3945 تا 3995 در NYSE مبادله میشوند انتخاب شدند و بر اساس بازده غیر عادی تجمعی سه ساله رتبه بندی شدند سپس سهام رتبه بندی شده در هر سه سال در قالب دو پرتفوی دسته بندی شدند. یکی پرتفوی برنده متشکل از 12 سهم که در دوره تشکیل بازدهی باالیی داشتهاند و دیگری پرتفوی بازنده متشکل از 12 سهم که در دوره تشکیل بدترین عملکرد را داشتند. سپس بازدهی هر یك از پرتفوی برنده و بازنده در سه سال بعدی )دوره آزمون( اندازه گیری شد و نتیجه گیری شد که در این مدت متوسط بازده پرتفوی بازنده سالیانه حدود 9 درصد از متوسط بازده پرتفوی برنده بیشتر بوده است. آنها نشان دادند که بازندگان تاریخی نسبت به برندگان تاریخی گذشته بهتر عمل خواهند کرد. لهمن )3992( روند معکوس بازده را برای یك دوره یك هفتهای در بورس نیویورک بررسی کرد. وی با تشکیل پرتفوهای بازنده و برنده یعنی پرتفوهایی که در یك هفته بازده غیرعادی پایین یا باالیی داشته اند دریافت که پرتفوی بازنده در هفته بعد بازده غیرعادی مثبت و پرتفوی برنده بازده غیر عادی منفی داشته است. )چانگ چر 5229(. دالیل پدیده روند حرکت سهام از زمانی که جاگادیش و تیتمن در سال 3991 پدیده روند حرکت سهام را مشخص کردند بسیاری از پژوهشها در پی یافتن دلیلی برای این پدیده بودند. بعضی از این دالیل مطابق با فرضیه

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 54 بازار کارا و برخی مخالف با آن میباشند. در بازار کارای سرمایه جریان ورود اطالعات با حجم بسیار زیاد به طور مرتب تداوم داشته و سرمایه گذاران به طور منطقی به اطالعات جدید واکنش نشان میدهند. واکنش منطقی سرمایه گذاران موجب تعدیل قیمت اوراق بهادار برای رسیدن به ارزشه یا واقعی )ذاتی( میشود. به دلیل وجود شرایط رقابتی دستاندرکاران بازار نمیتوانند به اتکای اطالعات گذشته و یا مهارت شخصی خود بازدهی بیشتر از بازده بازار کسب کنند. از طرفی چون اطالعات به صورت تصادفی وارد بازار میشود پیش بینی روند قیمت اوراق بهادار حتی در آینده نزدیك امکان پذیر نیست. از این رو سرمایه گذاران با بهکارگیری راهبردهای سرمایه گذاری مشخصی از قبیل راهبردهای روند حرکت و روند معکوس سهام نمیتوانند بازده سرمایه گذاری خود را افزایش دهند. در چنین بازاری بهکارگیری راهبردهای سرمایه گذاری مشخص برای شناسایی سرمایه گذاریهای سودآور با شکست مواجه میشوند ولی در یك بازار غیر کارا اوال اطالعات به وفور و به سرعت در بازار پخش نمیشوند. تانیا قیمت اوراق بهادار نسبت به اطالعات جدید بی تفاوت بوده و یا ممکن است عکسالعمل قیمت اوراق بهادار نسبت به اطالعات جدید بیشتر از حد مورد انتظار باشد. بعضی از اوقات ممکن است بازار واکنش کمتری نسبت به یك یا چند رویداد نشان دهد. در این گونه بازارها تحلیل گران قوی وجود ندارند که اطالعات را دریافت و درست ارزیابی کرده و تصمیم بگیرند. بنابراین قیمت به درستی تعیین نمیشود. از این رو کسی احساس امنیت نمیکند. زیرا وی اطمینان ندارد قیمتی را که برای یك ورقه بهادار دریافت یا پرداخت میکند عادالنه است. )نیکبخت و مرادی 3196(. با توجه به مفهوم بازار کارا دالیل و استنباطها در مورد پدیده روند حرکت سهام به دو دسته کلی تقسیم میشوند: دالیل مدافع مفهوم بازار کارا دالیل نقض کنندهی بازار کارا. الف( به دلیل اینکه استراتژی روند حرکت سهام در تقابل مستقیم با مفاهیم پذیرفته شده کارایی بازار قرار میگیرد زیرا فرضیه بازار کارا ادعا میکند روند و الگوی خاصی در بازدهی و قیمت اوراق بهادار وجود ندارد و رفتار قیمتها تصادفی و غیرقابل پیش بینی میباشد. مطابق فرضیه کارایی بازار عملکرد پرتفوی مستقل از عملکرد گذشته آن است. بنابراین تایید سودمندی این استراتژیها میتواند چالشی اساسی در مقابل تئوری نوین مالی و بحث کارایی بازار ایجاد نماید. )هان و تانکز 3991(.

چگونگی تاثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام 59 لذا در این دسته تالش میشود که از مفهوم کارایی بازار دفاع شود. رویکرد آنها سود حاصل از پدیده روند حرکت را به عواملی چون جبران منصفانه ریسك خود همبستگی بین بازدهها همبستگی سریالی بین بازدهها و تفاوته یا ادامه به بیان بعضی از این دالیل پرداخته میشود. فاما وفرنچ )3994( در بررسی تأثیر اندازه شرکت مقطعی بازده مورد انتظار نسبت میدهد. در نسبت ارزش دفتری به بازاری و بازده بازار بر بازده مورد انتظار سهام دریافتند که سهامی که اندازه کوچك و نسبت ارزش دفتری به بازاری باال دارند سهام بازنده فعلی هستند لذا این عوامل سبب ایجاد ریسك باالتر برای این سهام میگردد و سرمایه گذاران بازده مورد انتظار خود از این سهام را افزایش میدهند. با این استدالل بازدهی گذشته یك سهم تأثیر معکوس بر بازدهی مورد انتظار آینده سرمایه گذاران دارد و پدیده روند معکوس سهام تایید میگردد ولی هیچ دلیلی برای پدیده روند حرکت سهام توسط فاما و فرنچ ارائه نشد. کنراند و کاول )3999( معتقد بودند که موفقیت استراتژیهای روند حرکت و روند معکوس به افق زمانی مورد نظر بستگی دارد. آنها با یك بررسی بلند مدت موفقیت استراتژی روند حرکت سهام را در بلند مدت و استراتژی روند معکوس را در کوتاه مدت نشان دادند. آنها استدالل کردند که سودهای روند حرکت سهام فقط به خاطر تفاوته یا مقطعی در بازدهی مورد انتظار به جای الگوی سری زمانی بازده ایجاد میشود. آنها استدالل کردند که سودهای روند حرکت سهام میتواند ناشی از این امر باشد که بعضی از سهام به خاطر وجود یك سری از عوامل ریسك ناشناخته ریسکیتر میشوند که این عوامل ریسکی هم در گذشته و هم در آینده وجود دارد. به عبارتی اگر بازدهی اضافی به خاطر عوامل ریسك غیر سیستماتیك ناشناخته باالتر )پایینتر( ایجاد شود چنین سهامی قادر خواهند بود در آینده نیز به این بازدهی باالتر )پایینتر( دست یابند. با این نگرش دیگر سودهای روند حرکت سهام با بحث کارایی نیز سازگار میشود و تناقض از بین میرود. جاگادیش و تیتمن )5223( دریافتند که عملکرد سهام بعد از گذشت یك سال معکوس میگردد. آنها معتقد بودند که پدیده روند معکوس به دلیل واکنشه یا اندازه سرمایه گذاران میباشد و تنها با استفاده از مدله یا بیش از اندازه یا کمتر از رفتاری قابل توجیه میباشد و با کارایی

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 59 بازار در تناقض است و این انتقادی بر پژوهش کنراند و کاول بود. جاگادیش و تیتمن استدالل میکنند که اگر سودهای روند حرکت به خاطر تفاوت مقطعی در بازدهی به دلیل عوامل ریسك ناشناخته باشد این عوامل ریسك همیشه وجود دارند پس برندگان گذشته )بازندگان گذشته( بایستی بازدهی باالتر )پایینتر( خود را به طور نامحدود در آینده ادامه دهند. ولی آنها به این نتیجه رسیدند که بازدهی مازاد بازار پرتفویهای روند حرکت )برندگان منهای بازندگان( فقط برای دوازده ماه اول بعد از تشکیل پرتفوی مثبت است و اگر اتفاق خاصی نیفتد بازدهی مازاد بعد از دوازده ماه منفی است. برک و دیگران )3999( یك مدل بر مبنای ارتباط بین سرمایه گذاریهای شرکت داراییها و نرخ رشد شرکت با بازده مورد انتظار مقطعی ایجاد کردند. که از نظر آنها این عوامل در کوتاه مدت پدیده روند معکوس را تایید میکرد یعنی سهام بازنده گذشته سرمایه گذاری دارایی و نرخ رشد نامطلوب داشته که در آینده کوتاه مدت این عوامل سبب میشود افراد بازده مورد انتظار خود را به دلیل افزایش ریسك ناشی از این عوامل افزایش دهند پس روند بازدهی معکوس میگردد ولی در آینده بلند مدت انتظار میرود که این شرکتها بتوانند این گزینهها را بهبود بخشند یعنی سرمایه گذاریها داراییها و نرخ رشد مطلوب ایجاد کنند و این باعث کاهش نرخ بازده مورد انتظار آینده خواهد شد. یعنی بازده پایین در گذشته تأثیر مستقیم بر بازده مورد انتظار در آینده بلند مدت دارد و در نتیجه پدیده روند حرکت سهام تایید میشود. جانسن )5225( مدل ساده ای را ایجاد کرد که در آن نشان داد پدیده روند حرکت سهام از ارتباط مثبت بین نرخ رشد شرکت و رشد سود تقسیمی مورد انتظار سهام حاصل میشود. گراندی و مارتین )5223( با استفاده از بازدهی تعدیل شده بر اساس ریسك ( ضریب آلفا عرض از مبدأ( در مدل سه عاملی فاما و فرنچ سودمندی استراتژی روند حرکت سهام را تایید کردند. آنها بیان کردند که قسمت زیادی از نوسانه یا عملکرد پرتفوی برنده و بازنده با استفاده از فاکتورهای ریسك در مدل سه عاملی فاماوفرنچ مشخص میشود یعنی این فاکتورها باعث افزایش بازده مورد انتظار پرتفوی برنده گذشته و کاهش بازده مورد انتظار پرتفوی بازنده گذشته در آینده میباشد.

چگونگی تاثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام 59 سایر دالیل مبتنی بر ریسك برای بررسی سود ناشی از پدیدهی روند حرکت سهام حول متغیرهای خرد اقتصادی و وضعیت بازار میباشد. لیو و دیگران )5222( دریافتند که یکی از این متغیرها میتواند پدیده روند حرکت سهام را توجیه کند. نرخ رشد تولید صنعتی است که گریفین و مارتین )5221( بیان کردند که سود ناشی از پدیده روند حرکت نمیتواند از طریق فاکتورهایی که کردیا و شیواکومار بیان کردند توضیح داده شود. آنها بیان داشتند که پدیده روند حرکت بدون توجه به موقعیت اقتصادی وجود دارد و چرخه ریسك تجاری نمیتواند پدیدهی روند حرکت را توجیه کند. آنها استراتژیهای روند حرکت سهام را در چهل کشور در دورترین نقاط جهان بررسی کردند. در این مطالعه این نتیجه حاصل شد که استراتژیهای روند حرکت سهام در آمریکای شمالی اروپا و امریکای التین سودآور هستند. اما در آسیا سودآوری قابل مالحظه ای ندارند. به ب( دسته دوم پدیدهی روند حرکت سهام را در مقابل فرضیه کارایی بازار میدانند. به اعتقاد فاما در بازار کارآمد سرمایه سرمایه گذاران در تصمیم گیریهای خود دارای رفتار منطقی هستند و قیمت سهام به طور منطقی تعیین شده و منعکس کننده تمام اطالعات در دسترس در بازار است. اما شواهد بسیار زیادی از رفتار غیر عادی قیمت سهام به دلیل واکنش بیش از اندازه سرمایه گذاران و یا واکنش کم تراز حد مورد انتظار آنان در دورههای زمانی کوتاه مدت و بلند مدت در بازارهای بورس اوراق بهادار دنیا وجود دارد. )چانگ چر _5229(. طور کلی در نگاره شماره )3( حاالت مختلف واکنش بازار اوراق بهادار نسبت به اطالعات جدید نشان داده شده است.. فرض کنید زمان صفر زمان اعالم رویداد )اطالعات جدید( است. اطالعات جدید باعث افزایش قیمت بازار اوراق بهادار میشود. اگر بازار کارا باشد در زمان اعالم خبر قیمت ورقه از 12 دالر به 11 دالر افزایش مییابد. ولی حاالت مختلف دیگری نیز ممکن است اتفاق افتد. ممکن است در موقع اعالم خبر بازار نسبت به اطالعات جدید واکنش بیش از حد مورد انتظار نشان دهد و قیمت ورقه بهادار طی چند روز تعدیل شده و به قیمت واقعی نزدیك شود که در این صورت بازار از کارایی الزم برخوردار نیست. هم چنین ممکن است

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 12 مدت زمانی طول بکشد تا قیمت بازار اوراق بهادار مرتب ا افزایش یافته و به سطح واقعی آن برسد. که در این صورت نیز بازار از کارایی الزم برخوردار نیست. )هاگن -3999(. نگاره شماره )1( بنابراین سرمایه گذاران رفتارهای غیر منطقی و غیر عقالیی شامل عکسالعمل بیش از اندازه و یا کمتر از حد مورد انتظار خواهند داشت. روانشناسی به توجیه پدیده روند حرکت سهام پرداخته شود. پس تالش میشود بر مبنای دالیل رفتاری و در این زمینه گریفین و تیورس کی )3995( نقش اطالعات را در بازارهای مالی مورد بررسی قرار دادند آنها در بررسیهای خود به این نتیجه رسیدند که افراد اطالعات را از دو جنبهی قوت/شدت و وزن مورد بررسی قرار میدهند. قوت یا شدت داللت میکند به این که اطالعات چقدر مطلوب )خوشایند( و چقدر نامطلوب )ناخوشایند( هستند. وزن هم به این معناست که اطالعات چقدر واقعیت دارند. بررسی آنها نشان داد که افراد بیشتر به قوت توجه میکنند تا وزن بنابراین در واکنش بیش از حد این افراد به سیگنالهای اطالعاتی وزن کم و قوت باال میدهند و بالعکس در واکنش کمتر از حد به اطالعات وزن زیاد و قوت پایین میدهند. بنابراین اگر اطالعات دارای قوت باال باشد سریعا در قیمتها

چگونگی تاثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام 13 منعکس شده و بازدهی سهم را تحت تأثیر قرار میدهد و باعث ایجاد بازدهی مازاد بازار مثبت یا منفی میگردد و اگر اطالعات دارای قوت پایین باشد به تدریج در قیمتها منعکس شده و بازدهی سهم را تحت تأثیر قرار میدهد. در واقع طبق فرضیه عکسالعمل بیش از اندازه قیمت سهام در نتیجه خوش بینی یا بدبینی بیش از اندازه سرمایه گذاران دور از ارزش واقعی خود تعیین میشود و حرکات معکوس قیمت سهام در بلند مدت از عملکرد گذشته شرکت قابل پیش بینی است. )نیکبخت و مرادی 3196(. فرضیه عکسالعمل بیش از اندازه بر خالف فرضیه بازار کارا که بخش جدایی ناپذیر اقتصاد مالی مدرن است در حقیقت کارایی بازار سهام را حتی در شکل ضعیف آن نیز نقض میکند زیرا طبق فرضیه عکسالعمل بیش از اندازه قیمتهای سهام بر اساس ارزیابی منطقی از سود سهامی که انتظار میرود در آینده تقسیم شود تعیین نمیگردد زمانی که چندین رخداد مثبت و منفی به صورت متوالی رخ میدهد در این حالت بازار اعتقاد مییابد که این روند در بلند مدت نیز ادامه مییابد. بنابراین نسبت به قیمت سهام عکسالعمل بیش از اندازه نشان میدهد مثال اگر سود هر سهم شرکتی در سه فصل گذشته رشد خوبی را نشان دهد بازار به اشتباه تصور میکند که این موفقیت در آینده نیز همچنان ادامه خواهد داشت. بنابراین قیمت سهام بر پایه این انتظار دچار تورم میشود. زمانی که این مسئله برای بازار مشخص میشود کاهش تورم موجود در قیمت سهام آغاز میشود یعنی الگوی معکوس شدن قیمت سهام قابل مشاهده میباشد. بنابراین در کوتاه مدت استراتژی روند حرکت و در بلند مدت استراتژی روند معکوس سهام وجود دارد. )فدایی نژاد و صادقی 3199(. باربریز و دیگران )3999( روند حرکت سهام را نتیجه عکسالعمل بیش از اندازه میدانند. یعنی قیمت سهام بیش از آنچه باید افزایش یا کاهش مییابد. آنها عنوان کردند که سرمایه گذاران نسبت به اطالعات شخصی خود اعتماد بیش از حد دارند به ویژه اگر این اطالعات را با تالش بیش از حد به دست آورده باشند. اگر این اطالعات شخصی بیان گر پیش بینیهای مثبت در مورد آینده شرکت باشد اعتماد بیش از حد باعث میشود قیمت سهام در بازار بسیار افزایش یابد و بالعکس اگر این پیش بینیهای منفی باشد این اعتماد بیش از حد باعث میشود که قیمت سهام در بازار بسیار کاهش یابد. عامل دیگری که میتواند باعث واکنش بیش از حد سرمایه گذاران

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 15 شود خوش بینی افراد است. خوش بینی افراد باعث میشود که آنها به اخبار بی نهایت خوب واکنش بیش از حد و به اخبار بی نهایت بد واکنش کمتر از حد نشان میدهند. بنابراین افراد واکنش اشتباهی به اخبار از خود نشان میدهد که حداقل به طور مقطعی میتواند از واکنش منطقی آنها نسبت به عدم اطمینان درآمدهای باالتر نشأتگرفته باشد. هم چنین گاهی ممکن است سرمایه گذاران وزن کمتری به اخباری که در یك یا دو روز اعالم شدهاند بدهند اما در مقابل به اخباری که برای چندین روز تکرار شدهاند وزن بیشتری بدهند. زانگ )5224( بیان میکند که اگر دالیل ایجاد پدیده روند حرکت سهام به دلیل تمایالت روانی مانند اعتماد به نفس بیش از حد باشد این تمایالت در شرایط عدم اطمینان شدیدتر نیز خواهد شد. او شش عامل ریسك را برای تعیین عدم اطمینان معرفی میکند که شامل: سرمایه گذاری شرکت عمر شرکت تعداد تحلیل گرانی که شرکت را پوشش میدهند تفاوت در پیش بینیهای سود تحلیل گران انحراف استاندار بازده ضعیف نسبت به بازده بازار در سال گذشته نوسانات وجه نقد شرکت میگردد. از نظر زانگ سهامی با اخبار خوش و بازدهی باال در گذشته باعث ایجاد دید خوشبینانه میشود و در نتیجه سهام با عدم اطمینان باالتر بهتر از سهام با عدم اطمینان پایینتر عمل میکند. در حالی که سهام با اخبار بد و بازدهی پایین در گذشته باعث ایجاد دید بدبینانه میشود و نتیجه سهام با عدم اطمینان پایینتر بهتر از سهامی با عدم اطمینان باالتر عمل خواهد کرد. )چانگ چر 5229(. در فرضیهی عکسالعمل کمتر از اندازه بیان میشود قیمتهای اوراق بهادار را بر اثر واکنشه یا که سرمایه گذاران بنا به دالیلی کمتر از حد مورد انتظار نسبت به اطالعات جدید به طور صحیح تعیین نکرده اند و میتوان در دور ههای کوتاه مدت )حداکثر تا یك سال( بعدی از طریق خرید و یا نگهداری سهام برنده و فروش سهام بازنده به بازده مازاد با اهمیتی دست یافت. در رابطه با دالیل این واکنش یك سری عوامل روان شناختی به شرح زیر مطرح شده است: 3( تورش محافظه کاری: این تورش که توسط ادواردز مطرح شد بیا نگر این است که سرمایه گذاران به صورت ک ند خود را با اخبار جدیدی که وارد بازار میشوند وفق داده و انتظارات خود را آرام آرام در قیمتهای بازار وارد میکنند. محافظه کاری باعث میشود تا اشخاص به آخرین اخبار مربوط به سودآوری وزن کمتری بدهند.

چگونگی تاثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام 11 5( نظریه لنگر انداختن: این نظریه بیان گر این است که افراد برای شروع فرآیند تصمیم گیری و تجزیه و تحلیل از بخشی خاص از اطالعات استفاده میکنند و برای پیش بینی خود اطالعات موجود را بر آن اساس تعدیل مینمایند. به اعتقاد تیورسکی و کانمن تکیه گاه در واقع نوعی محافظه کاری محسوب میشود. )1 اطمینان بیش از حد اندازه: بیانگر تمایل به برآورد بیش از حد توانایی و خالقیتهای خود میباشد. این تورش باعث میشود تا معامله گران در بازارهای اوراق بهادار به اطالعات و اعمال دیگران محل و وزن کمتری قائل شوند. اطمینان بیش از حد باعث میشود تا اشخاص اقدام به انجام معامالت بیشتری نمایند و به دلیل تحمل هزینههای معامالت و نیز انتخابه یا کمتری کسب نمایند. نادرست بازده 6( موفقیت منتسب به خود: این تورش که یکی از عوامل اصلی خود فریبی سرمایه گذاران در بازارهای سرمایه میباشد ناشی از نظریه نسبیت در روا نشناسی میباشد. در این نظریه افراد رویدادهایی را که معتبر بودن اعمال آنها را تایید میکند به تواناییهای باالی خود و رویداده یا را که اعمال آنها را تایید نمیکنند به شانس و اقبال بد خود و عوامل بیرونی نسبت میدهند. )مهرانی و نونهال نهر 3199(. دانیل و دیگران )3999( روند حرکت سهام را نتیجه عکسالعمل کمتر از اندازه میدانند. به عبارتی دیگر قیمتها خیلی کند به اطالعات واکنش نشان میدهند. هانگ و استین )3999( روند حرکت سهام را نتیجه عکسالعمل کمتر از اندازه میدانند. هیر شفیر )5225( بیان میکند که زمانی که عدم اطمینان افزایش مییابد گرایش به سمت تمایالت روانی در رفتار سرمایه گذاران افزایش مییابد. )چانگ چر 5229(. این نتیجه گیری بازده به عنوان یکی از مهمترین عوامل در بازار سرمایه همواره مورد توجه سرمایه قرار داشته است. به دلیل اهمیت بازده تأثیر عوامل مختلفی در ایجاد بازده مازاد مورد بررسی قرار گرفته است. موضوع سبب طرح عواملی مانند اندازه نسبت ارزش دفتری به بازاری و بازده بازار شده است

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 16 که بر بازده سهام تأثیر گذار هستند. هم چنین عامل روند حرکت سهام به عنوان یکی دیگر از عامل اثر گذار بر بازده مطرح گردیده است. در این راستا عامل روند حرکت سهام و انواع آن پژوهشه یا انجام شده در ارتباط با عامل روند حرکت سهام و دالیل پدیدهی روند حرکت سهام تشریح گردید. منابع و مأخذ فدایی نژاد محمد و محسن صادقی )3192( "بررسی سودمندی استراتژیهای کوانتوم و معکوس در بورس اوراق بهادار تهران " پیام مدیریت شماره 39 و 13-9. 39 قالیباف اصل حسن شمس شهابالدین و محمد جواد ساده وند )3199( " بررسی بازه اضافی استراتژی سود و قیمت ص 334-99. در بورس اوراق بهادار تهران" بررسیهای حسابداری و حسابرسی ش 43 مهرانی ساسان علی اکبر نونهال نهر )3199(. " ارزیابی واکنش کمتر از حد مورد انتظار سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران" فصلنامه بررسیهای حسابداری و حسابرسی ش 26.314-339 نیکبخت ص محمد رضا و مهدی مرادی ( 3196( "ارزیابی واکنش بیش از اندازه سهامداران عادی در بورس اوراق بهادار تهران" بررسیهای حسابداری ش 62 ص.355-99.3.5.1.6 5. Albert,R. L. and G. V. Henderson (1995). Firm size, oerreaction, and return reversals. Quarterly Journal of Business and Economics, 34,pp 60-80. 6. Berk,J. B. (1997). "Does Size Really Matter?". Financial Analysts Journal,32,pp 50-68. 7. Chang Cher, N. L. (2008). " Information Uncertainly & The Momentum Effect". Sangapore Management University. 8. Clare, A. and S. Thomas (1995) The Overreaction Hypothesis and the UK Stock Market, Journal Of Business Finance & Accounting, 22,pp73-961. 9. Conrad, J., Kaul, G., (1998), An anatomy of trading strategies, Review of Financial.

چگونگی تاثیر عامل روند حرکت بر بازده سهام 12 10. DeBondt, W. F. M., Thaler, R. H. (1987), Further evidence of investor overreaction and stock market Seasonality, Journal of Finance, 42, PP. 557 581. 11. Fama,E. F. French,K. R. (1996), Multifactor explanations of asset pricing anomalies 12. Griffin J. M., X. Ji and J. S. Martin (2003). "Momentum investing and business cycle risk: evidence from pole to pole". Journal of Finance. 58. pp2515-2547 13. Grinblatt,M., Titman,S., (1989), Mutual fund performance: an analysis of quarterly,finance 54, PP. 1212 1249. 14. Grinblatt. M., Moskowitz. T., (1999), Does industry explain momentum? 15. Grundy. B. D., Martin. J. S., (2001), Understanding the nature of risks and the sources of rewards tomomentum investing, Review of Financial Studies 14, PP. 29 78. 16. Haugen, R. A. (1997). "Modern Investment Theory" Prentic-Hall. inc. USA. 650-652. 17. Hirshleifer, D. and Theo, S. (2003). " Limited Attention, Information Disclosure and Financial Reporting". Journal of Accounting & Economics. 35. pp 337-386. 18. Hon,M. T., Tonks. I. (2003), Momentum in the UK stock market, Journal of Multinational Financial Management 13 (1), PP. 43 70. 19. Hong, H. and J. C. Stein (1999). "A unified theory of underreaction, momentum trading and overreaction in asset markets. " Journal of Finance. 54. pp2143-2184. 20. implications for stock market efficiency, Journal of Finance 48, pp. 65_/91. 21. Jegadeesh. N., Titman. S., (1993), Returns to buying winners and selling losers. 22. Jegadeesh. N., Titman. S., (2001), Profitability of momentum strategies: an evaluation of alternative explanations, Journal of Finance 56, 699 720. 23. Journal of Finance, 51, PP. 55 84. portfolio holdings,journal of Business 62, pp. 394_/415. Studies 11,pp 489 519. 24. Lehmann, B. N. (1990). "Fads, martingales, and market efficiency. " The Quarterly Journal of Economics. 105. pp 1-28. 25. Liu, W., Norman, S., Xu, X., (1999), The profitability of momentum investing, Journal of Business Financeand Accounting. 26, PP. 1043_/1091. 26. Rouwenhorst. K., (1998), International momentum strategies, Journal of Finance 53,PP. 267_284.

فصلنامه پژوهش حسابداری سال اول شماره 4 بهار 1931 14 27. Zhang, X. F. (2006). "Information uncertainty and stock returns". Journal of Finance. 61. pp 105-137.